We leven in bijzondere – monetaire – tijden. Centrale banken pompen honderden miljarden in de (financiële) economie, de rentes die worden gehanteerd zijn negatief, maar het gewenste resultaat blijft uit. De inflatie blijft (ver) achter bij de officiële doelstelling en de groei van de economie wil ook maar niet lukken. Nu wordt zelfs overwogen om helikoptergeld over de bevolking uit te strooien. Het is echter maar zeer de vraag of dat gaat helpen.
Economen zijn het zelden met elkaar eens over wat het juiste beleid is om de economie te stimuleren. En dus ook niet over de helikoptergeld optie die de Europese Centrale Bank (ECB) overweegt om haar doelstellingen te realiseren. Haar belangrijkste doelstelling is: zorgen voor prijsstabiliteit. Daarbij hanteert de bank een inflatie percentage van ‘onder, maar dichtbij twee procent per jaar’. Dat percentage is echter tamelijk willekeurig gekozen. Nergens staat in de ECB statuten dat geldontwaarding (inflatie) twee procent moet zijn, dat heeft de ECB er zelf van gemaakt. Geldontwaarding – want dat is inflatie – is iets anders dan prijsstabiliteit. Met inflatie worden schulden inderdaad lager, maar de koopkracht ook. Niet alleen spaargeld en pensioenen, maar ook lonen en uitkeringen worden minder waard. En meer principieel: waarom zou uitgerekend een ECB het inflatie vuurtje moeten opstoken?
Centrale banken varen nu al jaren in onbekende wateren door hun rente- en grootschalige opkoopbeleid. Dat geldt in het bijzonder voor de ECB, die een monetaire koers uitzet voor 19 onderling zeer verschillende eurozone economieën. Het lukt de bank maar niet om die door haarzelf geformuleerde inflatiedoelstelling te halen. Sterker, de eurozone als geheel belandde volgens sommigen in een deflatoire spiraal, ondanks dat de ECB haar belangrijkste beleidsrentes, de refi-rente en depositorente op nul of zelfs onder nul heeft gezet. Overigens tegen de zin van overschotlanden als Duitsland en Nederland, die echter telkens overstemd worden in het ‘one man, one vote’ besluitvormingssysteem van de ECB.
Naast het rentewapen heeft de bank ook nog een ander instrument ingezet: Quantitative Easing, een grootschalig opkoopprogramma van staats- en bedrijfsobligaties. Er wordt momenteel voor tachtig miljard (!) euro per maand opgekocht door de ECB.
De gedachtegang die aan dit onorthodoxe beleid ten grondslag ligt, is dat de reële rente – dat is de nominale rente minus inflatie – naar beneden moet. Deze moet naar beneden omdat consumenten meer moeten uitgeven en minder moeten sparen en bedrijven meer moeten investeren. Als de reële spaarrentes zó laag zijn dat je te maken hebt met een per saldo negatieve rente, dan gaan consumenten het geld wel uitgeven, zo is de gedachte. Op die manier komt er dus geld in de reële economie, stijgt de vraag naar goederen en diensten en dat moet dan weer leiden tot stijgende prijzen: inflatie! Mission accomplished.
Maar het lukt niet. De prijzen van grondstoffen, waaronder de invloedrijke olieprijs, dalen mondiaal. Er is te weinig vraag naar goede investeringsprojecten en de consument? Die blijft op zijn kwartjes zitten en geeft te weinig uit. Daar komt bij dat in de zuidelijke periferie van het eurogebied al zes jaar sprake is van een interne devaluatie – loon en prijsdalingen – als gevolg van de eurocrisis. Het voert echter te ver om te spreken van een algemene prijsdaling, daarom kan van deflatie niet echt gesproken worden. Wel zijn de lonen en prijzen in de zuidelijke periferie over de brede linie gedaald, maar dat geldt zeker niet voor de eurozone als geheel. Zeker ook in Nederland niet.
Maar omdat de euro in de onderlinge verhouding met landen als Nederland en Duitsland voor Zuid-Europa veel te duur is, zal die ‘deflatoire spiraal’ (loon- en prijsdaling) in het Zuiden voorlopig wel blijven voortduren. Het moge duidelijk zijn dat hierdoor de door de ECB gehanteerde inflatiedoelstelling voor de eurozone als geheel buitengewoon ambitieus is. Wat de ECB thans doet is dus zinloos. Als de ECB zich dan toch op politiek ijs wil begeven kan zij beter – achter de schermen – de politiek ertoe bewegen de rigide structuur van de eenheidseuro aan te passen. Maar dit gaat waarschijnlijk niet gebeuren: er is teveel politiek prestige in het europroject gestoken.
De ECB heeft getracht deze recessies in het (zuidelijk) eurogebied te bestrijden door de korte rente te verlagen, hetgeen in normale omstandigheden ook gebruikelijk is en werkt. Maar als de rente al op nul staat wordt verdere verlaging lastig. Gevolg is dat de economieën vastlopen en investeerders en beleggers allemaal hetzelfde doen: beleggen in financiële waarden, die meer rendement en minder risico opleveren. Economen noemen dit de liquidity trap, de liquiditeitsval. Het geld verdwijnt grotendeels in de financiële economie en komt niet terecht in de reële economie, dus in de portemonnee van burgers en middelgrote bedrijven. En zo is de cirkel rond.
En het onorthodoxe rentebeleid van de centrale bank heeft nog een ander effect. Als rentes negatief worden zullen consumenten en beleggers geneigd zijn het geld in contanten of in kortlopende obligaties aan te houden. Immers, nul procent rente is nog altijd beter dan een negatieve rente op je spaargeld.
De president van de ECB, Mario Draghi, heeft aangegeven de rentes voorlopig zeer laag te zullen houden en door te zullen gaan met het enorme opkoopprogramma. Net zo lang totdat de inflatie doelstelling van ‘onder, maar dichtbij twee procent’ is gehaald. In mijn ogen voert de ECB momenteel een zinloos beleid. Het beoogde doel wordt niet of nauwelijks bereikt.
Maar in plaats van deze conclusie te trekken dreigt de ECB er nog een extra schepje bovenop te gaan doen. Kort geleden gaf Draghi namelijk aan dat hij ‘helikoptergeld’ een ‘interessant concept’ vond om de economie te stimuleren. ‘Helikoptergeld’ houdt in dat de centrale bank het geld rechtstreeks aan de burgers overmaakt in plaats van een geldverruimingsbeleid te voeren door het opkopen van obligaties van banken en beleggers.
Voorstanders van dit instrument – zoals Citi-bank econoom Willem Buiter – menen dat door burgers direct geld te geven vanuit het loket in Frankfurt, de economie gestimuleerd kan worden. Consumenten zouden daardoor meer gaan uitgeven, waardoor de vraag toeneemt, de prijzen stijgen en de inflatiedoelstelling dus wordt gehaald.
Zoals eerder bericht wordt daar lang niet door iedereen positief over gedacht. Men zou de vraag kunnen stellen of het aan de ECB is om aan inkomensherverdeling te doen. Je zou toch denken dat dit een zaak van nationale overheden is, al dan niet gecoördineerd in EU-verband.
Nog los van de – terechte – vraag of helikoptergeld als monetair instrument wel binnen het mandaat van de ECB valt (immers: direct geld uitdelen aan de private en publieke sector kan beschouwd worden als monetaire financiering van lidstaten, hetgeen bij verdrag verboden is) kleven er in mijn ogen (te) veel nadelen aan dit instrument.
Die nadelen kan men verdelen in algemene en praktische bezwaren. Een algemeen bezwaar is, dat door ‘gratis geld’ uit te delen zonder dat daar iets tegenover staat, het vertrouwen in de waarde van ons geld en in ons financiële stelsel afneemt. Een ander veelgehoord bezwaar is, dat de centrale bank met helikoptergeld aan begrotingspolitiek doet in plaats van aan monetair beleid. Anderen menen weer dat het ontoelaatbaar diepe bressen slaat in de balans van de centrale bank. Er staat immers niets tegenover de uitgifte van het uitgedeelde geld. Bij het opkoop-programma van de ECB staan er in elk geval nog obligaties tegenover. Of die straks nog wel wat waard zijn of überhaupt weer verkocht kunnen worden is een hele andere vraag.
Maar er worden nog meer bezwaren genoemd. Het zou de moral hazard vergroten voor landen die hun economie moeten hervormen, zoals Italië en Frankrijk. Als die landen weten dat de ECB toch wel over de brug komt met helikoptergeld, waarom zouden zij dan nog de weinig populaire maatregelen nemen zoals hervorming van de arbeidsmarkt of de verhoging van de pensioenleeftijd? Gratis geld maakt lui, zo is de vrees. Die vrees geldt evenzo voor werkenden. Als je elke maand duizend euro op je rekening gestort krijgt, waarom zou je je dan nog inspannen om een baan te zoeken?
En tot slot is een algemeen bezwaar dat helikoptergeld juist de kleinere spaarder en de kleine pensionado treft en niet de rijken en vermogenden. Immers, zo is de gedachte, als helikoptergeld inderdaad tot inflatie leidt dan worden de mensen met een smalle beurs daar relatief sterker door getroffen dan degenen die financieel wel tegen een stootje kunnen. Het is in mijn ogen overigens nog lang niet bewezen dat helikoptergeld in de gegeven eurozone omstandigheden tot inflatie leidt, maar dat terzijde.
Naast deze algemene bezwaren zie ik ook een groot aantal praktische. Zo kun je je afvragen wie er allemaal voor in aanmerking moeten komen. Geldt helikoptergeld voor elk individu, van baby tot bejaarde? Of alleen voor mensen die meerderjarig zijn? Of komen alleen huishoudens in aanmerking? Enzovoorts. En wat doen we met de enorme economische verschillen tussen de eurozone landen? Krijgen alle eurozone burgers hetzelfde bedrag? Het gemiddelde loon in Bulgarije ligt een factor negen lager dan bij ons, om maar wat te noemen.
En is het niet vreemd dat een land als Duitsland – met ruim tachtig miljoen inwoners – in absolute bedragen dan veel meer krijgt dan bijvoorbeeld een land als Portugal, met nog geen elf miljoen inwoners? Portugal kan het geld beter gebruiken dan Duitsland, zou je denken.
Kortom, al met al kleven er nogal wat fundamentele en praktische bezwaren aan het sympathiek klinkende idee om elke eurozone burger elke maand gratis duizend euro te geven, uit het niets gecreëerd door de centrale bank van de eurozone. Zijn er geen andere alternatieven te bedenken?
Ja, die zijn er wel degelijk. Zo kan een overheid door middel van haar begrotingsbeleid aan inkomens herverdeling doen, en wel zodanig dat de lagere inkomens netto meer overhouden. Dat heet begrotingspolitiek, maar dat ligt uiteraard politiek gevoelig. Een andere vorm van helikoptergeld zou kunnen zijn, dat de centrale bank het geld niet uitdeelt aan de burgers maar aan de overheden zelf, die dat geld dan rechtstreeks investeren in de economie. Bijvoorbeeld in grote infrastructurele projecten. Deze optie is in het recente verleden al eens geopperd door het IMF.
Weer anderen – zoals FTM columnist en econoom Bas Jacobs – zien wel iets in een vermogensbelasting. De achterliggende gedachte daarbij is dat vermogensbelasting – net als bij inflatie – de reële rentevoet verlaagt. Het rendement op bijvoorbeeld obligaties wordt zo afgeroomd.
Jacobs stelt dat ‘er geen enkele praktische belemmering is om de vermogensbelasting zo hoog te zetten dat de netto, reële rente gegarandeerd negatief wordt.’ Volgens hem werkt het ‘als een trein’, als ook negatieve vermogens worden belast. Daarmee bedoelt hij dat mensen met weinig geld via de belastingdienst geld terug krijgen. Hiermee zouden zij volgens Jacobs bijvoorbeeld hun schulden kunnen terugbetalen. Zij houden dan meer geld over voor andere uitgaven. Maar vermogensbelasting is per definitie een herverdelingsinstrument en heeft niets van doen met het stimuleren van de economie. Terecht constateert ook Jacobs dat hiertegen veel verzet zal rijzen, vooral van vermogenden zelf. Het risico bestaat dan dat vermogenden hun kapitaal naar het buitenland brengen. Een weinig aanlokkend perspectief, zeker op lange termijn. Zelfs de bekende econoom Thomas Piketty is pessimistisch over de mogelijkheid vermogen flink te belasten. Daarvoor is coördinatie op wereldniveau nodig, maar dat is natuurlijk helemaal een utopie.
Een andere, en in mijn ogen veel betere, manier om de koopkracht van burgers en bedrijven te verbeteren is om de belastingdruk te verlagen. Op die manier stijgen de netto inkomens, daarmee de vraag en zullen bedrijven ook weer meer investeren, hetgeen de werkgelegenheid ten goede komt en er dus ook meer geld in de staatskas vloeit. Immers, de staat hoeft minder geld uit te geven aan uitkeringen en er komen meer werknemers- en werkgeverspremies binnen. Een win-win situatie voor iedereen.
Tot slot nog een woord over de rigide eenheidsstructuur van de eurozone, die niet alleen een effectief begrotingsbeleid per land belemmert, maar ook een landen-specifiek rente- en wisselkoersbeleid binnen het eurogebied uitsluit. Hierdoor blijven de ontstane onderlinge economische onevenwichtigheden in tact en zijn nationale overheden met handen en voeten gebonden voor wat betreft een effectief begrotings- en koopkrachtbeleid. De crisis in het eurozonegebied is economisch gezien in wezen een vraagcrisis.
In plaats dat we ons gezonde verstand gebruiken heeft de bestuurlijke en politieke elite een one-size-fits-none eenheidsstructuur gecreëerd die alle nationale eurozone economieën klemvast zet. Daarmee heeft die elite Draghi en consorten voor een onoplosbaar dilemma geplaatst, waardoor hij er nu voor meent te moeten kiezen een zeldzaam onconventioneel beleid te voeren. De rente is een buitengewoon belangrijke variabele in het monetair beleid en dat instrument kan nu niet gedifferentieerd worden toegepast. De ECB kiest voor een lage rente, anders hebben de zuidelijke landen direct een financieringsprobleem.
En terwijl de economieën daar vanwege de voor hen te dure euro blijven stagneren, pakt die lage rente voor sterke landen als Nederland en Duitsland op andere fronten – denk aan pensioenen en koopkracht – ook nog eens nadelig uit. “De ECB weet van gekkigheid niet meer wat te doen”, zei onafhankelijk euro-researcher André ten Dam tegen mij over het ECB beleid en de mogelijke overweging om helikoptergeld als stimuleringsmiddel in te zetten.
I could’t agree more. Een centrale bank zou zich verre moeten houden van inkomenspolitiek. Dat beleid zou strikt voorbehouden moeten zijn aan de overheden van de eurolanden.
